配资盈利怎么分胡月晓:定向降准力度超普降 市场续新力

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  作者:上海证券首席宏观分析师 胡月晓

  事件:央行对普惠金融实施定向降准

  中国人民银行决定配资盈利怎么分,自2018配资盈利怎么分年日起,为支持金融机构发展普惠金融业务,聚焦单户授信500万元以下的小微企业配资盈利怎么分贷款、个体工商户和小微企业主配资盈利怎么分经营性贷款,以及农户生产经营、创业担保、建档立卡贫困人口、助学等贷款,人民银行决定统一对上述贷款增量或余额占全部贷款增量或余额达到一定比例的商业银行实施定向降准政策。凡前一年上述贷款余额或增量占比达到 1.5%的商业银行,存款准备金率可在人民银行公布的基准档基础上下调0.5个百分点;前一年上述贷款余额或增量占比达到10%的商业银行,存款准备金率可按累进原则在第一档基础上再下调1个百分点。

  事件解析:政策背景和特征意义

  1.货币平稳增配资盈利怎么分长面临压力

  当前中国货币增长呈现了明显的稳中偏紧态势。货币增长偏低,不仅是相对于过去增长常态水准而言,而且相对于经济增长而言也是偏低。按照通常的货币增长中性基准(GDP增速+1/2*CPI+1/2*PPI),当前的货币增长速度也是偏紧的。我们一直认为,从有利于经济运行平稳的角度,2017年中国货币增速在10-12之间是合适的,低于10的增速,对当期经济运行会有比较大的压力。

  2016年以来,宏观调控政策的核心的“去杠杆”,这就要求在货币政策基调上维持偏紧态势,这意味着实际货币增长偏紧是为政策所容忍的,但这并不意味着央行不愿意货币增长能以偏高1-2个百分点的速度增长。毕竟,“偏紧”是一个动态的基准,2017年货币增长略低于20161-2个百分点,从兼顾经济长期转型和短期平稳的角度,是最为合适的增长区间。

  1 中国货币增长的稳中偏紧趋势(同比,%

力度超普降,市场续新力——央行结构性降准详析

  数据来源:Wind

  然而,当前偏低的货币增速,实际上央行不得已而为之。2015年起,伴随国际经济、金融形势的变化,中国的基础货币投放环境发生了根本改变:外汇占款由高增长转为负增长,市场汇率升值预期变成了持续贬值预期。由于中国新形势下的基础货币投放机制还未理顺,中国基础货币投放由过去的高增长迅速转变为负增长(2015H2-2016H1),最后勉强维持了一个低速的增长:2017年中国基础货币增速在4.2-7.1间,平均增速为5.9。如果不是货币乘数的提高,中国的真实货币增速应该低于6.0

  之前我们指出,由于中国的货币统计范围的调整,能够较好衡量中国货币真实流动性的指标是准货币。中国扩张的广义流动性增速,之所以能维持相对高位并保持平稳,主要是受资产泡沫和楼市繁荣的影响。楼价高涨和楼市交易活跃,带来了相关投融资行为的活跃,住房公积金存款和非银金融机构对房地产行业的融资工具交投活跃,这种局面直接导致了中国M2的平稳,使得实体经济融资困难感受度,却因真实流动性水平的下降,而不断上升,从而在全社会形成了融资紧张和货币充裕的矛盾局面。流通货币统计范围的扩展,掩盖了实体部门的真实流动性变化。2017年5月,M2跌破10,而准货币增速已跌破了7,可见实体部门的流动性已不在宽裕。但在2016年下半年起,按准货币增速的变动,中国的真实流动性开始进入平稳阶段,并没有入同期货币增长那样,延续下降。

  图2 中国货币分层增速(%)

  

力度超普降,市场续新力——央行结构性降准详析

  数据来源:Wind

  中国基础货币增长显著低迷的格局,仅带来了广义流动性(M2和准货币)的相对偏低增长,即中国的货币增长下降没有入基础货币增长那样的快速回落和大幅波动,原因在于中国货币乘数的扩张。伴随中国同业市场的快速扩张,2015年以来中国的货币乘数快速扩张,即使是消除了资产价格影响的准货币的货币乘数,也得以大幅增长。这说明金融创新和金融同业市场的扩大,对金融机构的货币创造能力有很大提高,实际上这也是金融效率提高的宏观表现。

  展望未来,金融“去杠杆”压力下同业市场扩张放缓,作为同业主要渠道的理财市场规模甚至进入下降阶段,未来的货币乘数将走向平稳,并有可能趋向缓慢回落。在基础货币增长乏力情况下,货币乘数要维持偏高水平难度不得加大,央行维持货币增长平稳的难度也在加大!

  3 中国真实货币乘数难创新高(%

力度超普降,市场续新力——央行结构性降准详析

  数据来源:Wind

  2.经济维稳和就业增长亟需激发中小企业活力

  此次降准,央行仍然延续了定向调控的既定思路,是对之前差异化准备金政策的进一步深化;继续鼓励银行机构对“三农”和小微企业的贷款投放,加大金融支持“三农”和小微企业的正向激励,对符合标准的金融机构按不同基准,再度降低存款准备金率0.51.5个百分点。

  中国人民银行一直以来积极运用货币政策工具大力支持经济结构调整,特别是鼓励和引导金融机构更多地将信贷资源配置到“三农”和小微企业等领域。央行的货币政策执行报告中多次指出,信贷结构调整的内容之一,是促进新增信贷流向“三农”和中小企业,并因此还对“再贷款”政策做了专门性的调整。

  2017年以来,中国经济增长取得了超预期回升的态势。经济超预期回暖,却没有改变市场对中国经济长期走软的预期,市场主流预期仍然认为2018年、2019年的经济增速将回落至6.5下方。虽然我们认为,中国经济增长将保持稳中偏升格局不变,但在经济转型带来“底部徘徊”场景下,经济运行活力更多的依靠中小企业活力的增加。过去高投入、大企业、大项目的增长模式,越来越转向企业创新和新商业、新模式、新业态等变革式增长。而新型变革式增长的主力正是中小企业。另外,在经济底部徘徊时期,中小企业的发展对就业有很大影响,尤其是大企业在去产能、去杠杆等压力下难以扩张时,未来就业市场上的增长亮点基本集中在中小企业领域。

  4 中国经济增长的“底部徘徊”态势(当季同比,%

  

力度超普降,市场续新力——央行结构性降准详析

  数据来源:Wind

  3.降准力度超越市场预期

  首先,纳入优惠准备金率的资产范围扩大。原有定向降准具有“扶助弱小”的性质,享受优惠准备金率的信贷资产主要是小企业贷款和“三农”贷款,本次降准将优惠领域扩大,并重新界定范围为普惠金融。央行在政策解释中明确指出,原有定向降准的领域主要是小微企业和“三农”贷款,此次对普惠金融实施定向降准政策不仅覆盖了上述贷款,还将政策延伸到脱贫攻坚和“双创”等其他普惠金融领域贷款,政策外延更加完整和丰富。

  其次,本次定向降准分二挡,第一档的门款较低,实际上具有普降性质。本次定向降准规定为:前一年普惠金融领域贷款余额或增量占比达到1.5%的,存款准备金率可在基准档基础上下调0.5个百分点;前一年普惠金融领域贷款余额或增量占比达到10%的,存款准备金率可按累进原则在第一档基础上再下调1个百分点。央行在政策解释中指出,第二档标准相对较高,只有在普惠金融领域贷款投放较为突出的商业银行才能达到。然而,第一档的标准实际上是相当低的。本次央行定向降准文件明确,普惠金融包括单户授信500万以下的小微企业贷款、个体工商户和小微企业主经营性贷款、建档立卡贫困人口消费贷款、助学贷款。从现有的数据看,但就小微企业贷款比重看,截止2017年上半年,银行业金融机构的占比为25%,商业银行小微企业贷款占比为19%。这一数据远高于第一档1.5%的基准,也远超第二档10%的基准,考虑到中国银行(行情601988,诊股)体系的垄断市场机构,大机构占比较大,股份制银行和中小银行应该大都符合第二档标准,整个体系应都能达到第一档基准。小型银行的信贷结构更多的具有普惠的性质,因此,小型银行达到第二档标准,应该是普遍性的。

  5 中国小微企业贷款比重(%

  

力度超普降,市场续新力——央行结构性降准详析

  数据来源:Wind

  第三,优惠适用对象扩大,国有大行也可适用定向降准政策。原先的差别准备金利率政策,并不是每次都将国有商业银行包含在内,股份制商业银行业也被区别对待,明显具有扶助弱小特征。扶持中小银行促进中小企业发展的结构性政策意味较浓,如2015年的5次准备金下调中,有3次明确将国有商业银行排除出政策适用范围。

  事件影响:对经济和市场

  4.定向降准不改货币“稳中偏紧”格局

  我们早就指出,中国当前的货币环境是“存量过多,增量不足”。“存量过多”是指中国货币投放过多带来的货币过度深化;“增量不足”是指在中国杠杆率过高情况下,为维持杠杆带来的高融资性需求。中国货币的偏紧,并不是针对经济增长的经营性需求而言的,而是高杠杆下的财务性融资需求过高所致。

  从流动性创造的角度,降准并没有改变基础货币的投放格局,即基础货币并没有发生变化,但商业银行的可用储备货币增多,因而创造信用货币的能力扩大,即货币乘数会增高。但在经济低迷持续和金融去杠杆压力下,储备货币增多并不一定会带来商业银行的实际信用扩张!我们认为,本次降准更多的是为舒缓准备金市场上的紧张格局,即减缓商业银行的储备金不足压力。2017年以来,中国金融体系的超出储率显著下降,由过去5年的常态基准2.0下降到1.5下方,体现了中国金融体系中准备金市场的压力高企态势。央行在20172季度的货币政策报告中,对中国超储率偏低的原因进行了解释,认为超储偏低是正常的结构性变化,但金融机构和货币市场却切实感受到了储备货币不足的压力,要求央行“松一松”的呼吁,一直未有停歇。

  6 2017年中国金融体系超储率的失速局面(%,季)

  

力度超普降,市场续新力——央行结构性降准详析

  数据来源:Wind

  降准后,更多的储备金将被释放,但会优先用于弥补超储的不足,而不是用于信用扩张。因此,降准并不会带来货币增长的大反弹,未来货币增长仍将维持平稳,货币体系的“稳中偏紧”局面不会改变。

  5.市场利率将面临有效下降

  2011年初,中国人民银行引入差别准备金动态调整机制,构建宏观审慎政策框架。实际上,早在这之前,银行体系内不同规模机构间差别准备金率机制就已存在。20089月,中国人民银行宣布除工商银行(行情601398,诊股)、农业银行(行情601288,诊股)、中国银行、建设银行(行情601939,诊股)、交通银行(行情601328,诊股)、邮政储蓄银行暂不下调外,其他存款类金融机构人民币存款准备金率下调1个百分点;11月,中国人民银行决定下调工商银行、农业银行、中国银行、建设银行、交通银行、邮政储蓄银行等大型存款类金融机构人民币存款准备金率1个百分点,下调中小型存款类金融机构人民币存款准备金率2个百分点。

  本轮定向降准可以归纳为“普降+小户多降”,显然中小银行有更大幅度的下降,本轮降准政策实施后,大型银行和达标中小银行间的准备金率差距将进一步扩大,将由原先的2%扩大到3%,升高50%。不同机构间的准备金差距,将达到2011年中国人民银行引入差别准备金动态调整机制以来的最大。如果考虑之前央行按照规模级别给出的差别准备金差别,那么不同机构将的准备金差距还要再扩大,达到5%以上。

  1 非指定差别化降准带来的商业银行准备金差距扩大

  政策公布日期

  普通机构下降

  达标机构下降

  差距

  2014.06.09

  0.5

  +0.5

  2015.02.05

  0.5

  1.0

  +1.0

  2015.06.28

  0.5

  +1.5

  2015.10.24

  0.5

  1.0

  +2.0

  2017.09.30

  0.5

  1.5

  +3.0

  数据来源:PBC

  随着金融市场化的进展,金融同业间往来增多;金融机构资产的多元化、非信贷化比重上升,又使得市场融资需求进一步上升。从市场融资机构看,大型中资银行和保险类机构,通常是货币市场上的资金融出方,而中小型银行、其它金融机构和产品、证券业机构通常是资金需求方。中小银行由于普惠金融发展,得以适用更大优惠幅度的准备金率,将极大改善货币市场上的供求关系,使得货币市场上的资金需求相对减少,从而有利于货币市场利率的下降。

  2 中国金融机构货币市场融资情况(亿元)

  机构类型

  回购市场

  同业拆借

  2016

  2017H1

  2016

  2017H1

  大型银行

  -1953274

  -677604

  -237311

  -78314

  中小银行

  35613

  109966

  19876

  3552

  证券业机构

  490116

  190655

  175790

  54562

  保险类机构

  -31443

  -23178

  97

  18

  外资银行

  70702

  31198

  -270

  4444

  其它类型

  1067686

  368963

  41909

  15379

  数据来源:PBC

  在供给侧改革持续推进场景下,大型中资商业银行的信贷增长将愈发乏力,降准将极大增加其资金融出规模;另一方面,中小银行的更大幅度降准,将减少其在市场上的资金融入需求。这样,在证券业机构等其他金融机构需求不变,或变化不大情况下,新差别化降准政策实施后,货币市场上利率将有较大幅度下降。货币市场利率的下行,通过系列利率传导机制,将带来整体市场利率体系的下降。我们认为,在监管收紧和金融去杠杆压力下,证券等交易型机构的货币融资需求不会有大的增长,因此降准政策将会带来市场利率体系的较大幅度下行。唯一例外的可能是实体市场借贷利率,我们一直认为,实体部门借贷利率是“魏克塞尔”式的自然利率,相对稳定。

  6.资本市场上行基础愈发稳固

  中国经济增长愈加稳健正越来越成为共识。虽然就市场整体预期而言,中国经济未来增长仍将延续小幅下滑态势,但对短期前景的信心则不断上升。104日世界银行在其发表的地区经济半年报中,将中国年度经济增长预测做了上调,对中国2017-2018GDP增速预期值,由4月份时做出的6.56.3,上修为6.76.3IMF7月份也曾做出了上调中国经济增长预期的举动。中国经济在供给侧改革的推动下,正向世人展示了清晰的经济转型思路,继续改革的坚强决心,以及推动变革不懈努力。我们一直认为,中国经济当前的持续“底部徘徊”局面,是经济转型时期的阶段现象。在供给侧改革的推动下,中国经济将呈现“稳中偏升”格局;宏观平稳预示着总需求增长的平稳,在大宗商品价格体系从底部回复正常情况下,企业效益的回升也将有较高保证,未来企业效益回升格局将延续,并由上游逐渐向中下游扩展(伴随工业价格的产业传递)。

  经济平稳决定了资本市场运行的平稳。在降准带来市场利率下行趋势下,股市将会对企业效益普遍回升的格局做出估值确认,估值中枢将提高。2017年以来,虽然货币偏紧格局一直持续,但受供给侧改革和商品价格回升影响的效益改善行业,股市整体表现良好,上涨幅度不小。此次定向降准(实则普降+个别多降),对当前货币偏紧态势将有不少的改善,因此股市持续上扬的空间将进一步被打开。9月份股市的徘徊局面,主要是经历前期7-8月的持续上涨后,原先的推动因素(经济回升+效益回升)推动力减弱,市场进一步上涨需要蓄势的结果。本次定向降准,将结束时长已有1月的蓄势过程,再度进入上涨阶段。

  降准带来的降低市场利率效应,更是对债市有直接地推动作用。在当前的经济环境和监管环境下,降准释放的准备金,将更多地进入金融市场而非转化为信贷,实际上,降准将直接带来金融杠杆下降的效应,使得债市的“去杠杆”压力下降。

  事件预测:趋势判断

  7.央行直购资产发展方向不变

  降准并没有改变中国基础货币投放格局:未来储备货币增长日益转向主动投放,直购资产将是信用货币体系下基础货币投放的终极解决方案。我们早就指出,依靠货币乘数扩张维持相对平稳的货币增长空间,也已压缩至极限!中国未来要维持流动性相对平稳的态势,势必面临以下选择:降准、新创基准货币投放渠道。

  中国央行目前基础货币投放形式的显见缺点是,创设出的货币期限过短,从现象上看,基础货币投放集中于短期限,从而直接导致了中国利率曲线的“异形”:短期利率曲线表现为驼峰形状。而在2012年之前的大部分时间里,中国的利率曲线也是倾斜向上的;2012年后外汇占款构成百分百基础货币增长的局面开始转变,新增基础货币渠道开始多元化,2014年后则基本转向了非外汇占款渠道。

  7 中国基础货币投放的非外占化趋势(%

  

力度超普降,市场续新力——央行结构性降准详析

  数据来源:Wind

  相比于海外成熟市场直购资产模式的货币主投放模式,中国的基础货币投放模式还在转型过程中。从中国货币当局的报表结构变化历史看,中国央行的基础货币主要投放渠道,先是经历了开创期时再短款、票据发行,后伴随中国经济融入全球经济的加速,外汇占款在较长时间内,成为了央行基础货币投放的主渠道,并给市场留下深刻印象,造就了当前中国的高存储率(RRR)现状;2014年后,中国央行的货币创设主渠道,渐由外汇占款转向公开市场操作和贷款、贴现窗口,期间也因此创设了PSLSLFMLFTLF等不少新工具。

  由中国央行新创设出的基础货币期限看,中国央行的货币政策操作,具有显见的“锁长放短”特征。在总量偏紧的政策基调下,“锁长放短”的副作用是显而意见的:它使货币短期化,从而使得整个货币体系呈现“资本不足、货币充裕”的矛盾特征;它使货币集中于货币市场,使得资金不愿进入长期投资市场,加剧了“脱实向虚”现象。直购资产创设的基础货币因具稳定性和长期性,好处是显见的。

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